本文深度解析了现代中央银行的起源，系统梳理了各阶段宏观调控实践经验及相关理论，在此基础上，深入讨论了财政政策与货币政策在宏观调控中的关系。作者为中国金融学会副会长张晓慧、中国人民银行研究局副研究员李宏瑾。
财政政策和货币政策紧密相连，都是国家权力和宏观调控的重要手段，但两者界限分明，在最终目标、工具手段、传导机制、功能效果、资金性质和决策机制等方面，差异明显，政策缺位、越位都会引发严重问题，财政部门和中央银行自主决策至关重要。应在守住政策边界的基础上，始终维护各自的首要目标并按规则自主决策，充分发挥自身特点和优势，考虑政策相互影响并为对方提供充足政策空间，在危机应对时各有侧重地采用非常规手段，在适时考虑非常规政策退出和正常化路径的同时，积极加强与市场的沟通。在上述原则下，根据一国经济金融的实际情况，不断完善财政货币政策协调配合的具体方式，处理好短期宏观调控与中长期深层次改革的关系，有效熨平经济波动，更好地提升增长潜力，这对当下中国具有非常重要的启示性意义。
今后，应大力深化财税体制改革，加快建设现代财政制度，在明确财政货币政策界限的基础上，进一步健全财政货币政策决策机制，切实提升政策合力，提高宏观调控的前瞻性、针对性和有效性，更好地促进经济高质量发展。
1. 引言
自全球金融危机以来，各国央行采取了史无前例的量化宽松等非常规货币政策，但主要发达经济体复苏效果并不理想。尽管美英在经济好转后均一度加息，但两国货币政策正常化步伐相对缓慢。甚至在创历史最长扩张周期纪录的2019年，美联储提前结束缩表并降息扩表调转政策方向，新冠疫情暴发后各国更是加大了对非常规货币政策的依赖。同时，在经过广泛深入的政策评估后，美欧分别于2020年8月和2021年7月转向平均通胀目标制和对称性通胀目标制的货币政策新框架。然而，疫情暴发后美国仅经历了两个月的历史最短经济衰退，2021年开始进入“史诗级复苏”，主要发达经济体物价和通胀预期大幅攀升，通胀率高达四十年来的最高水平。为此，各国不得不加快货币政策正常化进程，加息幅度更大，频率更高，即使在2023年3月面临银行挤兑和金融市场动荡，也未动摇央行加息的决心，这与危机后的复苏乏力和政策转向缓慢形成了鲜明对比。
在众多经济主体中，财政部门和金融部门收支规模庞大，对经济影响全面深入，在国民经济中占有无可比拟的主导地位，通过调控自身的货币收支承担了管理和调节经济运行的功能（李扬，2021）。因此，财政政策和货币政策作为总量政策手段，在二战后各国逆周期宏观调控中发挥了重要的作用，宏观经济政策主要是指财政政策和货币政策及其协调配合。在不同的历史阶段，政府的主要职责及资金收支需求并不完全相同，但财政部门和中央银行在各阶段都发挥着各自的作用并协调彼此的关系。1936年凯恩斯开创宏观经济学之前，在古典经济学自由放任思想指导下，各国政府作为守夜人大多奉行收支平衡的稳健财政安排和金本位制度，这极大地束缚了政府的经济政策空间，市场主要依靠自身调节实现经济均衡。然而，随着经济持续增长和规模日益膨胀，经济波动的社会福利成本巨大，特别是金融危机导致的经济剧烈波动往往损失严重，旨在熨平经济周期性波动的宏观政策调控成为当前各国政府经济管理的重要任务。
作为一个与经济运行密切相关的学科，宏观经济理论及其指导的政策实践总是与每个时代的环境密切相关，经济运行和政策调控的现实挑战，又促使政策当局不断尝试创新政策，从而进一步促进理论的发展。特别是，重大经济危机和转折性历史事件往往是理论创新的重要契机，正如大萧条和滞胀促成了宏观经济学的诞生和新古典宏观经济学的兴起。换言之，正是一次次危机考验，宏观经济理论和政策才得以在不断探索中逐步完善。不过，尽管全球金融危机后理论界和政策层进行了广泛深入的讨论，但迄今仍未取得明确结论（Blanchard and Brancaccio，2019）。好在历史虽不会简单重复，但总会押着相同的韵脚。如凯恩斯（1936）所说，认为自己完全不受任何学者影响的政策实践者，往往只是某些已故经济学家思想的奴隶。显然，宏观经济理论和政策实践的困惑，需要从历史的角度寻求答案。
2. 二战之前的财政金融安排与受约束的宏观政策调控
美国政治先贤富兰克林的 “世界上唯死亡与税收不可避免”的名言表明，政府收支和财政政策一直是人类经济活动绕不开的主题，而货币政策则要追溯到现代中央银行的起源。尽管瑞典国家银行成立更早，但英格兰银行被公认为现代中央银行的鼻祖，这与英国受到有效约束的财政安排和金本位制密不可分。
2.1 财政纪律、现代中央银行起源与财政货币政策分化
几乎与现代银行机构的出现同步，早在15世纪很多欧洲大陆（城邦）国家就出现了与政府关系密切的中央（公共）银行雏形。虽然早期中央银行安排差别很大，既有政府（王室）或议会所有，也有私人或行业协会发起成立，但在经营商业银行业务的同时，服务政府融资并以此为交换获得特许经营和不同程度的货币发行垄断权，实现币值和支付体系稳定，则是成立这些早期央行的共同背景（Roberds and Velde，2014）。但是，由于政府很容易过度借债攫取金融资源（特别是在战争期间），绝大多数早期中央银行最终难以为继。
《大宪章》和光荣革命之后，英国逐步建立了现代财政预算和国债管理体系，为英格兰银行有效管理国债提供了制度保障。通常来说，政府主要通过出售资产或特权（如土地和特许经营权）、税收或借款筹集资金。尽管中世纪国王借贷历史悠久，但王室发行的债券都被视为私人债务。由于国王很容易通过自己控制的法庭变更借贷条款，王位更替也可能影响债务偿付甚至出现违约，因而政府债务利率大多要高于商业利率。与国王相比，议会是永久性机构，其决定对所有国民有效，信用往往高于国王，能够以较低的利率借款。可以说，议会是由绝对王政向现代法治和宪政国家转型的标志，现代意义上的国债的诞生正是与议会的成立相伴随的。1215年英国通过《大宪章》后诞生了议会，王室权力逐渐受到约束，从税收权逐步扩展至整个财政预算体系。作为英国现代化历史的重要里程碑，1668年光荣革命孕育了现代财政制度，通过议会管理预算和国债，确立了稳健财政原则。英国政府信用明显提升，国债风险溢价大幅下降并成为最安全的金融资产，政府通过国债融资的能力大大增强（富田俊基，2011；Seghezza，2015）。
由于议会对财政预算的约束和私人股份公司的产权安排，英格兰银行与财政相互制衡，在国债管理中并不完全处于从属地位。在光荣革命后不久，1694年英格兰银行成立的初衷，就是帮助英国政府在与法国的战争中筹集经费。但是，与之前众多的早期银行不同，英格兰银行是由议会特别法案创立的，并非政府所有而是私人所有的股份制银行，其成立之初的主要目的是为王国政府提供战争贷款。尽管作为政府的银行要安排公共债务和政府收支，但英格兰银行是否愿意为政府融资是建立在自愿原则之上的，政府还要以不断扩展货币发行权等作为交换条件。同时，英格兰银行充分发挥做市商的功能，大幅提升了政府债券的流动性并降低了流动性溢价。而且，由于英格兰银行主要专注于为政府提供灵活的短期融资服务，不仅明显降低了政府融资成本，也使政府获得的铸币税数量相对有限（Roberds and Velde，2014）。
金本位制进一步提高了英镑币值稳定的信誉，明显降低了国债和英镑的风险溢价和政府融资成本。早在1717年英国就开始采用金本位制，这比其他主要工业化国家19世纪70年代才逐步正式确立金本位制领先了约150年。虽然在战争时期英国也会有选择地退出金本位，但在战争结束后英国都会尝试按照原有比价恢复金本位制，这极大地提升了英国国债的公信力。由于英镑币值稳定且英国远离欧洲大陆战场，伦敦逐步取代阿姆斯特丹成为国际金融中心，大量资本的涌入进一步压低了国债利率水平。有研究表明，相较于金本位制国家，未实施金本位制国家的国债利率平均高出40～60个基点，金本位制在降低国家信用风险方面发挥着“证明印章”的作用，金本位制国家政府的融资成本也相应更低（Bordo and Rockoff，1996；Obstfeld and Taylor，2003）。
更重要的是，金本位制使英格兰银行获得了现代意义上的决策独立性，在制度上保障了其免受赤字货币化和财政部门干扰。由于拿破仑战争，1797年英国停止了货币的黄金可兑换，直至1822年才恢复金本位制，但在此之后仍经历多次往复，这引发了19世纪上半叶影响货币经济学两百多年之久的通货学派和银行学派论战（Laidler，1987；刘絜敖，2010）。最终，1844年以李嘉图为代表的通货学派主导通过了《皮尔法案》（Peel Act），将货币发行部门从银行部门独立出来，除了以一定规模的政府债券（与英格兰银行资本金规模基本相当的1 400万英镑）为基础发行信用货币，货币发行部门发行的银行券都要以充足黄金作为发行储备，同时还限制了其他银行发行竞争性银行券的权力。政府通过中央银行过度发债的赤字货币化行为，只会导致通货膨胀、资本外流和货币贬值，这反而会提高政府融资成本。金本位制相当于一项可信的货币政策规则，强化了财政纪律。英格兰银行获得了实质性的货币决策权，也即现代意义上的决策独立性（Bordo and Kydland，1995）。由此，英格兰银行才被公认为现代中央银行的鼻祖。
货币决策权和政策独立性对中央银行至关重要，这是现代中央银行的重要标志。正因如此，财政政策与货币政策才具有完全不同的含义，原本都是为了政府融资而区别不大的财政金融（Finance）演变为分工明确、界线清晰的财政政策（Fiscal Policy）和货币政策（Monetary Policy）。1951年3月4日，美联储与财政部达成协议（Accord），赋予美联储利率决策权，这一天也被称作美联储的“独立日”。在逐渐脱离金本位制之后，英日两国财政部一直拥有利率的最终决定权，直至1997年英格兰银行和2000年日本银行才在监管体系改革后被赋予完全的利率决策权，这也是其政策独立的重要事件（Hetzel and Leach，2001；Bernanke，2010）。
2.2 传统金本位制与金汇兑本位制下的货币政策空间
尽管金本位制对加强财政预算约束和央行独立性具有重要的意义，但作为金本位制理论基础的货币数量论认为货币是中性的，实体经济活动不受货币数量影响且与政策无关。因此，实物货币和金本位制下并不存在货币调控的政策空间（Friedman，1982）。在金本位制下，经济通过国际收支和物价变化存在着自动调节的平衡机制。如果一国出口大于进口（贸易顺差），黄金流入和货币供给增加将提高该国物价，降低其国际竞争力，反之类似。如果汇率变化处于黄金输送点（也即铸币平价加上运输费用）之内，黄金无须流动就可以实现贸易收支平衡；如果两国贸易差额使得汇率超过黄金输送点，通过黄金跨国流动和国内价格调整即可实现外部收支平衡。
金本位制在束缚政府和中央银行手脚的同时，也引发了19世纪末持续近三十年的通货紧缩，各国饱受周期性经济危机的困扰。作为金本位制理论基础的货币数量论实际上隐含着一个重要前提，那就是货币币值应足够稳定以充分发挥交易媒介功能。各国之所以最终选择金本位制，主要是由于受技术和资源条件的限制，黄金较其他实物或贵金属价格更稳定。除了保证货币的黄金可兑换，政府或中央银行无须过多管理货币，套利机制将消除黄金市场价格与铸币平价的差别（Goodfriend，1988）。然而，第二次工业革命推动生产力迅猛发展，黄金数量无法跟上经济扩张和货币需求。随着金本位制自1870年以来在各国的广泛采用，主要工业化国家经历了近三十年年均1%~2%的持续通缩，这既是黄金产出与货币需求未能保持同步的结果，也是各国自觉的政策选择（Chadha and Perlman，2014）。
与币值稳定密切相关的金融稳定，是各国成立中央银行的重要背景。尽管19世纪最后三十年的物价持续下降确实不利于负债方且不利于投资和经济增长，但这主要还是由生产效率提高带来的冲击，属于良性通缩（Bordo et al.，2010）。不过，白芝浩很早就发现，每当发生经济危机威胁到央行票据发行时，英格兰银行都审慎中止了严格的储备要求，以避免银行部门存款发生支付风险。毕竟，金融稳定能够减少市场波动对货币价格（利率）的干扰，这与中央银行币值稳定的目标一致，是货币稳定的必要条件。因此，当市场可能面临流动性冲击时，中央银行应充分发挥最后贷款人作用，随时准备向经营状况良好并能够提供充足抵押品的机构提供高于市场利率的贷款（以排除非紧急融资需求），防止流动性风险放大为系统性危机，这就是所谓的白芝浩原则（Bagehot’s Principle/Dictum，Bordo，2014）。1890年成功处理巴林银行危机成为英格兰银行作为中央银行成功践行白芝浩原则的重要里程碑（Orbell，1992）。正是在此背景下，19世纪末20世纪初，工业化国家出现了成立中央银行的潮流（Goodhart，1988）。
然而，传统的严格金本位制有效运行的基础发生了明显变化，不再适应时代的需要。一方面，根据金本位制的自动平衡机制，经济均衡主要通过国内价格调整实现国际收支平衡，一国内部目标应服从外部目标，币值稳定主要体现为货币外部价值，即汇率的稳定。但是，战争期间物价大幅上涨，恢复战前平价的金本位制必将引发通缩和经济困难，这在1819—1821年英国试图按照拿破仑战争前的平价恢复黄金可兑换时，表现得非常明显（Laidler，1992）。另一方面，金本位制的自动平衡机制以价格充分弹性和黄金自由流动为前提，这也是1914年之前金本位制良好运作的基础。而一战后由于工会力量上升和社会福利思潮兴起，各国工资和价格弹性明显下降，中央银行也更加关注就业和工资（Bordo and Eichengreen，1998）。在一战的所有战胜国中，只有英国于1925年恢复了战前平价的黄金可兑换，其他国家则较战前低得多。但英国显然忽视了英镑高估的严重程度，由此陷入出口低迷、过度海外放款、过高实际利率和高失业率的困境，国债风险溢价也未随着金本位制的恢复而明显下降（Obstfeld and Taylor，2003），最终不得不于1931年9月宣布英镑贬值并与黄金脱钩，放弃金本位制。
随着国际货币体系逐渐演变为金汇兑本位制，中央银行获得了调节市场流动性和货币供给的能力。事实上，古典经济学家很早就意识到黄金数量限制对经济（特别是小额交易）的困扰。出于节省黄金的考虑，李嘉图建议采用金块本位制（Gold Bullion Standard），金币不再流通并代之以信用货币并可随时按平价兑换等值金块。一战前很多与英国贸易关系密切的国家和殖民地都以英镑作为货币发行储备，国际货币体系逐步演变为以英镑为锚的金汇兑本位制（英镑—黄金本位制）。1922年召开的热那亚会议倡导“节约黄金”原则，英法等中心国家实行金块本位制，黄金只作为货币发行储备由央行集中管理，不再铸造金币和金币流通；其他外围国家与英法等国汇率固定，持有外汇储备和黄金作为平准基金，以保持汇率稳定。在货币可兑换条件下，与传统金本位制一样，储备货币发行国和外汇储备国同样面临黄金和货币数量约束，为实现外部均衡（汇率）必须调整国内价格（Wood，1992）。
一方面，随着严格的金本位制演变为金汇兑本位制，一国内部实际运行的是信用货币体系。虽然英法等主要国家仍规定货币含金量，但黄金只作为货币发行准备金，流通中的货币完全由银行券等信用货币替代，主要通过汇率和国内物价调整约束信用货币发行。黄金实际上退出了日常流通而仅限于大额及政府间交易，信用货币成为各国货币发行的最主要方式并发挥着越来越重要的作用。至少在19世纪通货学派与银行学派论战中，很多银行学派经济学家就提出了银行信用派生货币的主张，20世纪20年代，菲利普斯对这一理论的重新表述得到凯恩斯的高度认同，也是弗里德曼和施瓦茨提出货币乘数理论的重要思想来源（Humphrey，1987）。事实上，虽然主要通过调整贴现率（Bank Rate）来确保汇率处于黄金输送点之内，进而调节储备货币发行数量，但英格兰银行早在19世纪30年代就已普遍开展了公开市场业务，20世纪20年代美联储则“意外”发现在金融市场买卖国债可以有效调节市场流动性。由此，信用货币创造理论广泛流行于主流教科书中，中央银行可以通过公开市场操作调整基础货币数量（弗里德曼的观点）或调整法定准备金率和货币乘数（凯恩斯的观点）控制货币供给（Bindseil，2014）。
另一方面，一战后的金汇兑本位制的汇率过于脆弱，各国博弈最终演变为事实上的信用货币体系。由于英国实力下降和只有央行与政府之间才能够进行黄金交易，各国更倾向于将黄金限制在国内，进而形成了英镑区、法郎区、美元区等不同的货币集团，这极大地阻碍了汇率机制的发挥。汇率和货币可自由兑换约束明显弱化，央行调整自身资产负债表规模的空间日益扩大。但是，面对大萧条爆发后的金融恐慌，美联储并未及时向市场注入流动性，甚至为了应对英镑与黄金脱钩引发的黄金外流于1931年提高贴现率，货币供给大幅收缩并陷入“债务—通缩”恶性循环。类似地，正是由于担忧通缩威胁，凯恩斯（1923）一直明确反对英国不切实际地恢复一战前平价的金本位制（Asso and Leeson，2012）。1931年英镑与黄金脱钩后，各国采取以邻为壑的竞争性贬值策略，美法分别于1933年和1936年正式宣布放弃金本位制。尽管事后各国发现竞争性贬值对改善国际收支作用不大，一度联手干预外汇市场以稳定汇率，但为了增强贸易和货币信心，各国纷纷提高关税壁垒并限制资本流动以增加黄金储备，此举给世界经济带来了严重伤害，金汇兑本位制名存实亡（Eichengreen and Temin，2010）。
3. 二战后至全球金融危机之前的宏观调控：由财政为主到货币为主
大萧条的爆发动摇了人们对古典经济学自由放任市场经济内在稳定的信念，罗斯福新政的成功更是表明政府介入经济活动的必要性。1933年底凯恩斯在致罗斯福总统的公开信中，强烈呼吁加大政府借贷和支出，以此带动社会总需求扩张，1936年《就业、利息和货币通论》（简称《通论》）的出版更是为宏观经济政策提供了理论基础。由此，政府在经济稳定中发挥更大作用成为经济学的主流思想，政府应通过财政货币手段积极调节社会总需求，财政赤字和货币扩张越来越普遍。
3.1 20世纪50年代补偿性财政政策与重视物价稳定的货币政策
传统凯恩斯主义更强调财政政策的作用，通过政府收支乘数调节社会总需求。由于低利率容易陷入流动性陷阱，传统凯恩斯主义更加看重财政政策的作用。与萨伊定律揭示的政府支出将对私人部门产生挤出效应而无法改变总收入水平不同，传统凯恩斯主义认为，政府可通过财政政策弥补总需求不足，一美元的额外政府支出能够获得数美元的乘数效应（Farhi and Werning，2016）。因此，应打破李嘉图等价（Ricardian equivalence）和预算平衡的约束，在衰退时期发债扩大财政赤字和政府支出，货币政策也要相应扩张。事实上，为减轻财政负担，美联储自罗斯福新政以来就频繁受到财政部干扰，1935年第一次购买了长期国债，1939年二战爆发后进一步增持长期国债并突破10亿美元。1942年3月美联储与财政部达成妥协，实行不公开的收益率曲线控制政策，这在本质上与早期中央银行为政府战争融资的起源并无二致。二战后美国通胀压力日益严峻，1947年通胀率甚至高达18%，美联储不得不大量购买长期国债，到1948年底已持有近110亿美元长期债券，占其总投资组合的一半以上（Chaurushiya and Kuttner，2003）。最终，由于压低长期国债收益率与物价上涨之间难以调和的尖锐矛盾，1951年3月美联储与财政部达成协议，重获自主利率决策权。
在相机抉择的决策方式下，补偿性财政政策（compensatory fiscal policy）和重视物价稳定的货币政策成为20世纪50年代宏观经济政策的总基调。传统凯恩斯主义实际上将经济运行视为可控制的机器，根据变量的理论关系通过精密的最优控制实现政策目标，在实践中，则密切观察经济每一期的变化并灵活采取当期最优政策应对，从而有效管理社会总需求（Phillips，1950）。尽管大萧条和罗斯福新政使人们意识到，经济衰退期间保持预算平衡会加深衰退，但财政预算平衡在当时仍深入人心。为此，凯恩斯（1936）主张实行补偿性财政政策，又称“周期平衡财政政策”或“稳定性财政政策”，财政在发挥逆周期调控作用的同时，以一个完整经济周期为单位（而非一个财年）实现预算平衡，通过繁荣年份的财政盈余补偿衰退年份的财政赤字。根据经济运行的实际情况交替使用扩张性和紧缩性财政政策，在衰退时期通过减税或扩大政府支出以刺激总需求，在繁荣时期增加税收或减少政府支出以抑制通胀，政府财政将有效发挥逆周期调节作用，熨平经济波动。二战后美国杜鲁门政府和艾森豪威尔政府主要奉行补偿性财政政策，财政盈余与财政赤字的年份和规模大体相当。1951—1960年联邦财政收支差额占GDP的比重平均仅为－0.27%。
重视物价稳定和决策相对独立的货币政策，也为20世纪50年代美国经济稳定做出了重要贡献。1951年重新获得利率决策权的美联储采取专司国库券（Bills Only）的公开市场操作政策，更加重视物价稳定和货币决策的自主性，这很大程度上是美联储在摆脱收益率曲线控制政策后有意而为的。与20世纪20年代为避免财政部干扰而淡化利率重要性、转而强调数量指标（储备数量、货币信贷总量）并“发现”公开市场操作类似，美联储在实际操作中仍顾及财政部对收益率曲线的感受，每当可能影响收益率曲线时，就倾向于延缓操作节奏，从1952年开始，美联储在其年报中不断强调“货币存量长期而合理的增长”等全新的数量目标。不过，总体而言，50年代美联储在相机抉择的逆周期货币调控中非常重视物价稳定目标，努力维护货币决策的独立性。1951—1960年，基准政策利率（贴现率）上调次数明显多于下调次数，年均CPI仅为2.1%。
3.2 20世纪六七十年代功能财政思想下财政为主的宏观调控
为追求就业增长和更广泛的社会目标，功能财政成为美国财政政策的指导思想。尽管二战后美国经济迅速恢复，但1953年7月—1954年5月和1957年8月—1958年4月美国经历了两次衰退，这表明补偿性财政政策仍存在缺陷。毕竟，每次经济周期的深度和持久性并不一样，繁荣时期的财政盈余很难完全与衰退时期的赤字相互抵消。由此，20世纪40年代勒纳（Lerner，1941）提出的功能财政思想受到了高度重视，其核心在于财政政策（包括与政府收支相关的支出与税收、债务与清偿、新币发行与货币收缩等一系列活动）应关注经济结果，而非遵循传统学说，财政预算不应仅注重收支平衡而要着眼于经济功能（稳定经济）；必须坚持举债，政府债务增加，私人财富也将上升，李嘉图等价并不存在。可见，功能财政完全抛弃了预算平衡准则，强调政府收支稳定经济，这为依赖财政调节经济提供了指导思想。表明经济增长与失业率显著负相关的奥肯定律（Okun，1962）的发表，更是为充分就业而扩张政府支出的财政政策提供了理论基础。1961年1月上任的肯尼迪总统以刺激性支出迅速结束了1960年4月开始的经济衰退。肯尼迪及其后的约翰逊政府不再追求预算平衡，而是将赤字财政作为常规手段，分别提出“新边疆”和“伟大社会”计划。美国政府支出迅速上升，联邦政府赤字由1961年的33.4亿美元猛增至1968年的251.6亿美元，占GDP的比重由0.6%升至2.8%，为二战以来最高。为应对经济停滞，70年代财政支出和赤字不断扩大，1976年美国联邦政府赤字及其占GDP的比重分别升至阶段性新高的737.3亿美元和4.1%。
货币政策不得不为财政提供更大空间，越来越重视产出和就业致使央行自主决策更加受限。由于政府支出过快扩张，央行开始承受更多财政部门的压力。1961年1月肯尼迪政府上台之时，欧洲利率远高于美国，美国资本外流压力较大。尽管一度勉强且犹豫，但考虑到消费和投资主要受中长期利率的影响，资本流动和汇率则主要受短期利率影响，美联储几经权衡后于1961年2月放弃了专司国库券政策，改为配合财政部通过公开市场操作出售国库券并购买等量中长期国债，开展扭转操作（Operation Twist）以压低长期利率水平，直至1963年下半年由于联邦基金利率和通胀压力明显上升，财政部才不再向美联储施加购买长期国债的压力。美国财政部借机大量发行长期国债，债务久期由1960年的41个月延长到1963年的55个月，这大大抵消了美联储通过期限转换压低长期利率的政策效果（Modigliani and Sutch，1967；Meaning and Zhu，2012）。同时，由于菲利普斯曲线表明工资与失业率存在相互交替关系（trade-off），央行更加关注劳动力市场状况，在应对通胀时愈加迟疑且面临越来越大的政治压力。当时美联储内部的主流观点认为，只要经济增速低于4%或失业率高于4.5%，货币扩张就不会引发严重通胀。甚至，1970年接替威廉·迈克切斯内·马丁的美联储主席伯恩斯认为，物价上升并非货币现象，充分就业才是货币政策的主要任务，应通过财政政策和价格管制的微观干预管理总需求，进而实现物价稳定（Hetzel，2013）。由此，货币政策易松难紧，过低且调整滞后的利率和过高的货币增速致使物价飙升，即使扩张政府支出也难以推动增长，美国经济不可避免地陷入滞胀泥潭。
美国相机抉择的宏观经济政策较少关注国际收支和汇率等外部约束，最终导致布雷顿森林体系崩溃。二战后建立的布雷顿森林体系实际上相当于美元黄金复本位制，这是一种脆弱的货币本位制，相较于严格的传统金本位制（及严格的“英镑—黄金本位制”）并没有优势，在运行之初就面临着为满足国际贸易需要的美元数量与对美元信心相互矛盾的两难境地，即特里芬难题。同时，由于布雷顿森林体系的机制设计存在缺陷，因经济“根本性失衡”而进行的汇率调整非常有限，进一步加剧了特里芬难题（Bordo，1993）。在传统凯恩斯主义相机抉择政策指导下，美国宏观经济政策主要考虑增长和就业等内部目标而非国际收支和汇率稳定等外部目标。尼克松政府的财政部长康纳利的名言“美元是我们的货币，但是你们的麻烦”，正是其最生动的写照。随着美国陷入滞胀以及贸易逆差的扩大，美元币值稳定的压力彻底暴露，1971年9月美国不得不放弃黄金可兑换，人类社会最终进入完全信用货币时代（Bordo and Eichengreen，1998）。可以说，布雷顿森林体系的瓦解正是美国相机抉择宏观经济政策的自然后果。
3.3 财政改革、规则导向的货币政策与宏观经济“大缓和”
20世纪80年代以来，财政政策逐步淡出了发达国家宏观调控，规则导向的货币政策承担了更多责任，为“大缓和”做出了重要贡献。滞胀的频繁出现宣告了传统凯恩斯主义破产，相机抉择宏观调控的动态不一致性问题受到高度重视，以货币主义和理性预期学派为代表的新古典宏观经济学得到广泛认可。20世纪70年代，各国央行逐步接受货币主义主张，采用货币数量目标制，美国通过1979—1982年沃尔克的极端货币主义实验成功驯服了通胀野马。不过，由于金融创新的迅猛发展，货币数量目标制的有效性越来越差。80年代中期以来，各国央行重新转向利率手段，普遍采用“单一目标，单一工具”框架并遵循一定规则（泰勒规则）进行利率决策，全球经济由此进入了长达二十多年的“大缓和”时代（Batabyal et al.，2018）。不过，80年代以来发达国家几乎不再主动通过财政政策进行逆周期调控。特别是，1992年和1993年美国国会相继否决老布什和克林顿政府的财政刺激法案，标志着财政政策正式退出美国宏观调控的舞台（Taylor，2000）。甚至财政政策还表现出明显的顺周期特征，货币政策则在宏观调控中肩负了更多的责任（Mishkin，2014；Bartsch et al.，2020），这主要出于以下几方面原因。
一是财政支出乘数难以准确估算，不确定性较大，挤出效应导致逆周期财政政策效果不佳，债务高企致使财政空间有限。财政支出的乘数效应是传统凯恩斯主义财政政策的理论基础，但大量实证研究表明，财政乘数难以准确衡量和估算，乘数的方向也有可能与逆周期调控目标并不一致，而与经济所处的周期阶段和政府债务杠杆水平密切相关，存在很大的不确定性（Checherita-Westphal et al.，2024）。而且，凯恩斯的财政乘数效应以市场有效需求不足为假设前提，但在经济正常时期，暂时性减税很可能伴随更高的边际储蓄倾向，政府赤字和债务扩张也会推升通胀预期和利率水平，从而挤出私人部门投资并抵消扩张性财政政策的效果。随着财政乘数理论和实证研究的日益深入，传统凯恩斯主义财政干预政策无效逐渐成为理论界的共识。更何况，政府债务和赤字规模与财政政策空间密切相关。经过几十年的财政扩张，各国政府的债务雪球越滚越大，国债发行筹集的资金中，很大一部分不得不用于偿还债务利息而非促进经济增长。沉重的利息负担致使财政政策空间和有效性大打折扣，即使国债主要由国内投资者持有，也会对经济造成无谓损失（Feldstein，2002）。由此，政府财政和公共债务可持续性逐渐成为财政政策和财政研究的重点，逆周期宏观调控功能淡出了决策层的视野。
二是财政政策面临很多政治约束，存在明显的时滞效应，动态不一致性问题更为突出。财政政策对收入分配有着直接影响，社会福利支出又往往具有很强的刚性，更容易受政治因素干扰，很难兼顾逆周期宏观调控功能。尽管军事支出能够在很大程度上规避这一问题，但暂时性的军事支出乘数仍非常小，且很难与经济周期吻合。例如，巴罗和雷德利克（Barro and Redlick，2011）基于二战后美国数据的实证研究表明，永久性军事支出乘数仅为0.1~0.2，而暂时性军事支出乘数仅为0.6~0.7。毕竟，财政政策的最终决定往往是各方复杂博弈的结果，严格预算等制度要求使得财政政策在执行中还会面临各种障碍，难以迅速准确把握政策时机。由此，旨在熨平经济波动的财政调控在决策、执行和政策传导等方面都存在明显的时滞效应，政策动态不一致性问题更加严重，容易出现顺周期性并加剧经济波动。与之相比，货币政策的决策机制更加灵活。为更好地引导市场预期，各国央行都加强了政策透明度，事先公布货币决策具体日期，并可根据需要临时决策，遵循规则自主决策的中央银行能够更好地避免特定利益群体和政治周期干扰，从而极大地提升货币政策的可靠性和有效性。
三是刚性社会福利支出成为财政支出的重点，激励相容的财税改革有效提升了财政自动稳定器的逆周期调控作用。除了政府自主决定财政支出的相机抉择财政政策，财政的自动稳定器（built-in stabilizers）也可以起到逆周期调控效果，通过无须政府采取任何措施、内在于既定财政预算安排的自动反应机制发挥作用，主要来源于税收端（特别是不可转嫁的累进所得税、财产税等直接税）和与社会保障等挂钩的政府转移支付。与相机抉择的财政政策相比，自动稳定器的存在和运行具有很大的隐蔽性，其作用能否有效发挥与各国财税和社会保障制度安排密切相关（Bouabdallah et al.，2020）。二战后发达国家社会保障体系日益完善，养老、医疗、失业等结构性特征明显的刚性支出成为各国财政支出的重点，占政府支出的比重逐渐高于逆周期调控的周期性支出。不过，过高的社会福利及与之相应的高税收严重阻碍了经济效率，抑制了财政自动稳定器作用的发挥。为此，随着新自由主义的兴起，自20世纪80年代开始发达国家对财税和社会保障体系进行了一系列改革。特别是，根据供给学派的主张，美国里根政府在1981年、1986年分两个阶段实行了以降低税负、完善税制、削减福利、放松管制为主要内容的一系列重大改革，可以称作二战以来美国最重要的财政改革，奠定了当前美国财税体制的基础，为80年代以来的“大缓和”做出了不可磨灭的贡献。自动稳定器取代相机抉择的财政政策，在逆周期宏观调控中发挥了重要作用（费尔德斯坦，2000；Taylor，2011）。
四是越来越多的国家通过财政委员会加强财政纪律，引入并逐步完善财政规则，更好地发挥财政政策的逆周期调控作用。与各国逐步加强货币政策透明度、遵循规则型货币政策几乎同步，自20世纪80年代开始越来越多的国家建立了完全独立或隶属于议会、政府或跨政府部门的财政委员会（fiscal council），加强财政监督和预算执行（Debrun and Kinda，2017）。同时，各国还积极探索采用规则型财政安排，通过预算数值限额对财政政策进行长期约束，主要分为债务规则、预算平衡规则、支出规则和收入规则，据统计，2021年超过100个国家采用了至少一种财政规则（Davoodi et al.，2022）。除了克服政策顺周期性以更好地促进经济稳定，增强财政纪律和债务可持续性也是各国采用财政规则的主要考量，但这两个目标往往存在冲突。为避免单一规则缺陷，目前各国大多采用不同类型规则的组合，如“预算平衡规则+债务规则”或“预算平衡规则+支出规则”。与成熟的货币政策规则相比，早期财政规则大多属于静态规则，因不适应经济发展的需要而屡被突破，如欧盟的60%公共债务警戒线和美国联邦政府债务限额，这也是很多研究发现财政规则往往具有顺周期性的重要原因。全球金融危机以来，各国进一步强调财政规则的灵活性，根据经济发展的实际情况调整财政规则的具体参数要求，更好地发挥逆周期调控作用，这也被称作“第二代财政规则”。当然，作为涉及各个利益主体的公共政策和制度安排，财政规则的制定和遵守更为复杂，如何更好地兼顾简单、灵活和可操作性，仍是各国努力的主要方向（Eyraud et al.，2018；Caselli et al.，2022）。
五是货币政策科学取得重大进展，可以替代财政政策在稳定经济中独自发挥作用。20世纪90年代以来，在理性预期条件下考虑垄断竞争和价格黏性等与经济现实更为接近的新凯恩斯主义成为宏观经济学的主流，以此为基础的动态随机一般均衡（DSGE）成为各国央行最主要的分析范式，货币短期非中性和长期中性也是新古典宏观经济学和新凯恩斯主义一致的理论共识和政策基础。由此，货币政策成为一门精准的科学，极大地增强了货币经济学理论和中央银行政策实践的信心（Mishkin，2014）。而且，由于通胀在理论上相当于税收，在世代交叠模型下，政府税收、支出和货币发行实际上是无差异的，这本质上就是李嘉图等价的现代版本，人们无意中在理论上也忽略了财政政策分析。与货币政策科学研究的巨大成功相比，财政政策研究进展相对缓慢，甚至仍处于只知其然而不知其所以然的“炼金术”阶段（Leeper，2010）。在逆周期宏观政策调控方面，财政政策显得可有可无，相机抉择的财政政策还可能增加货币调控的难度，更加科学的货币政策当局完全可以胜任稳定宏观经济的任务。
然而，21世纪初以来，财政货币政策逐渐偏离规则呈现明显的相机抉择倾向，这是引发全球金融危机重要的宏观政策根源。里根政府大规模减税和重塑财税体系的政策导致政府赤字不断攀升，里根总统在第二任期开始控制支出，老布什政府从20世纪90年代初开始加税，以缓解财政平衡压力。克林顿政府进一步取消非生产性支出并大幅削减国防和行政支出，积极推动经济转型，1998—2001年美国联邦财政连续四年盈余（弗兰克尔，2003）。然而，21世纪初以来，由于互联网泡沫崩溃叠加恐怖事件等各种冲击，美国经济明显放缓。为此，小布什政府效仿里根的供给侧减税政策，降低家庭和企业税收负担，但高收入家庭降税幅度明显小于低收入家庭，这加剧了收入分配差距；提高企业免税额、取消股息双重征税等措施在激发企业活力的同时，也导致联邦政府赤字和债务进一步恶化。2002年美国联邦政府收支由上一年的1 282.4亿美元盈余变为1 577.6亿美元赤字，2004年赤字率攀升至十年来最高的3.43%。事实上，小布什政府的财政政策一直面临很大争议，减税举措存在明显的相机抉择色彩，但财政刺激效果非常有限。类似地，2001年以来联邦基金利率持续低于泰勒规则水平，放大了货币政策传导的风险承担渠道，金融资源更多配置到高风险资产，资产价格飙升加剧了系统性风险。21世纪初以来，财政货币政策都呈现明显的相机抉择倾向，在宏观经济政策层面为“百年一遇的金融海啸”埋下了巨大隐患（Taylor，2011）。
4. 全球金融危机以来财政政策逐步发挥更大作用的宏观调控
4.1 逆周期调控力度明显加强的财政政策和非常规货币政策
为应对危机冲击和刺激经济，相机抉择的财政政策力度逐步加强。次贷危机爆发后，2008年2月和7月小布什政府分别出台刺激法案，对中低收入群体减税并稳定房地产市场。全球金融危机爆发后，2008年10月初美国紧急通过了规模7 000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP）。为促进经济复苏，奥巴马政府于2009年2月颁布最终高达8310亿美元的《美国复苏和再投资法案》（ARRA），2010年和2012年分别出台1 890亿美元和1 250亿美元的刺激法案，重点扶持就业和中产家庭，全面改革金融监管、医疗保障等领域。由于大规模减税和支出攀升，2009—2012年美国联邦政府赤字连续四年超过1万亿美元。2017年12月特朗普政府实施了自1986年以来规模最大的减税政策，大力降低税率、简化税制、废除抵扣、取消递延、鼓励资本回流，减税规模约为1.5万亿美元，有力刺激了美国经济增长（Zeida，2022）。
与货币政策相比，全球金融危机后的财政政策应对依然滞后，救助规模和逆周期调控作用相对有限。尽管全球金融危机后财政政策力度明显加强，但受决策机制和各方博弈等因素影响，各国通过扩张性财政手段进行危机救助的决策过程仍相对缓慢。例如，2008年9月29日美国国会否决了小布什政府提出的7 000亿美元救市法案，金融市场迅速恶化。而且，危机救助的财政政策规模非常有限，美英和欧盟累计支出1万余亿美元公共资金救助金融体系，这与美联储危机救助和首轮量化宽松（QE）共购买1.73万亿美元资产相差甚远。受制于高负债和决策机制等因素，奥巴马政府第一任期就不断受到政府债务上限和两党国会纷争的困扰，2010年和2012年的财政刺激规模之和不及2009年《美国复苏和再投资法案》的一半，财政逆周期调控空间和作用非常有限（Taylor，2018）。类似地，2008年11月欧盟通过“欧洲经济复苏计划”（EERP）增加2 000亿欧元财政支出并暂停了财政规则，2009年欧元区财政收支余额占GDP的比重由上一年的0.4%变为-3.8%，但2009年底希腊债务危机爆发使得欧盟更加重视债务可持续性而非经济稳定，2010年提出“退出战略”，决定不再暂停财政规则并启动过度赤字程序（EDP），要求各国在两三年内恢复到债务的中期目标。财政政策转向过早、力度不足，致使经济状况进一步恶化（Buti and Corsetti，2024）。
由于财政作用有限，各国不得不依赖非常规货币政策，这打破了财政货币原有的清晰政策界限，损害了央行货币决策的独立性。有效利率下限（Effective Lower Bound，ELB）导致利率政策空间和传导机制受损，各国央行除了规模空前的量化宽松，还采取前瞻性指引、负利率或收益率曲线控制等手段，以期降低期限溢价和中长期利率。然而，各国央行在开展大规模资产购买过程中，要么将央行政策操作的合格抵押品范围扩展至资产支持证券（ABS）、高等级企业债、银行信贷等风险更高、信息更不透明的金融产品，要么直接购买抵押支持债券（美联储）、低评级主权国家债券（欧洲央行）、ETF基金（日本银行），这些风险和损失本应由政府承担，因而量化宽松等非常规货币政策又被称作“准财政政策”，在很多经济学家看来就是赤字货币化，原本清晰的财政货币政策界限日益模糊。尽管美联储一再强调货币决策并不考虑财政债务融资，但央行面临的约束和目标越来越多，非常规货币政策退出更加困难，这严重损害了货币决策的独立性（Blinder et al.，2017）。2019年美联储货币政策转向，很大程度上与特朗普总统的干预政策倾向有关（Camous and Matveev，2019）。
“准财政”性质的非常规货币政策长期效果不佳，阻碍了僵尸企业市场出清，致使债务规模和资产泡沫过度膨胀。尽管量化宽松等非常规政策有效稳定了金融市场条件，一定程度上促进了经济复苏，但这一作用只在短期有效。一方面，财政部门延长债务久期致使压低长期利率的货币政策效果大打折扣。有研究表明，第一轮量化宽松和第二轮量化宽松本应拉低10年期国债收益率70和135个基点，但美国财政部债务久期由2009年3月的47个月延长至2011年6月的59个月，分别推高10年期国债收益率27和14个基点，最终仅分别净下降43和121个基点（Meaning and Zhu，2012）。另一方面，持续低利率扭曲了价格信号，使得实现产出物价等货币政策最终目标的长期效果并不理想。央行资产购买主要是压低无风险利率，无法有效改进信用利差并促进企业投资。大量资金流向低效率的僵尸企业，加剧了产能过剩和通货紧缩，抑制了技术进步和经济转型。为此，国际清算银行（BIS）等国际组织和很多经济学家都指出，各国应充分发挥财政政策在经济复苏中的作用，在劳动就业、收入分配、社会保障等方面大力推进结构性改革，金融市场稳定后就要着手加息和货币政策正常化（Cochrane and Taylor，2016；BIS，2024）。
4.2 现代货币理论与疫情以来财政政策发挥更大作用的宏观调控
为加强财政货币政策协调配合形成更大合力，现代货币理论（MMT）逐渐引起各方关注。尽管促进产出、物价的作用有限，但量化宽松等非常规货币政策的副作用日益显现，资产价格大幅飙升，债务杠杆居高不下，金融脆弱性进一步加剧，货币政策空间不断收窄。如何加强财政政策在经济复苏中的作用，更好地促进财政货币政策协调配合，逐渐成为各方关注的重点。正是在此背景下，发端于20世纪末、作为非主流的后凯恩斯主义学派分支并一直处于学术和政策边缘的现代货币政策理论，受到了高度重视。特别是，在2020年美国大选期间，这一理论成为很多重量级政客青睐的议题，从而在社会上广泛流行。现代货币理论起源于20世纪初乔治·克纳普（Knapp，1905）提出的货币国定论，吸收了凯恩斯和后凯恩斯主义重要代表米什金等人的思想（李黎力，2019），认为货币是包括私人和政府在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，清偿税款并处于债务金字塔顶端的高能货币（HPM）才是现代经济体系运行的基础，政府在高能货币中起决定性作用，可无限发债融资，央行仅居从属地位；货币政策应无条件配合财政政策，央行应直接向财政部购买国债支撑高能货币，即“赤字货币化”，这是现代货币理论最重要的政策主张之一。近年来，与现代货币理论类似的直升机撒钱、第三代货币政策（MP3）、常备紧急财政便利（SEFF）等主张不断涌现，对疫情以来的宏观经济政策产生了重要影响（Caracciolo et al.，2020）。
各国央行疫情应对更果断、更坚决，甚至成为“最后做市商”，美联储还转向了容忍更高通胀和就业优先的货币政策新框架。与全球金融危机相比，基于系统性风险防范和危机全局应对视角的各国央行疫情应对更积极，美联储和英格兰银行降息速度更快、幅度更大，各国央行资产膨胀更迅速，货币政策工具创新更灵活，美联储直接向公众提供资金支持的大众借贷计划（MSLP）、欧洲央行放宽按各国央行出资比例购债限制的紧急资产购买计划（PEPP）等很多措施都突破了原有的制度安排。疫情暴发后，央行不仅发挥“最后贷款人”的作用，还成为事实上的“最后做市商”，在维护市场流动性充裕和促进复苏方面发挥了更重要的作用（BIS，2020）。而且，随着危机后各国进入以低增长、低通胀、低利率为特征的“新常态”，美欧央行在疫情暴发之前就启动评估并分别于2020年8月和2021年7月采用平均通胀目标制和对称性通胀目标制的货币政策新框架。为弥补通胀目标偏差，新的货币政策框架都容忍通胀在一段时期内“超标”，美联储平均通胀目标制框架的就业目标由“对最大水平的偏离程度”（就业缺口）转向“对最大水平就业不足（shortfalls）的评估”，这相当于就业优先。由此，尽管2021年初以来通胀和通胀预期明显上升，但美欧央行仍坚持通胀是“暂时的”，货币决策远滞后于通胀变化，直至在严重物价压力下才于2021年底着手削减量化宽松，2022年以来不得不激进加息缩表，进行货币政策正常化（Taylor，2023）。
面对疫情冲击，各方更容易就经济刺激方案达成共识，财政政策也发挥了更大的作用。与全球金融危机源于金融部门的系统性风险、社会对金融界存在民粹敌意不同，疫情危机对经济社会造成了全面影响，财政刺激政策的政治阻力更小，财政政策在此次疫情应对和宏观调控中发挥了更大作用。
一是疫情应对和经济刺激的财政支出规模更大。在危机救助方面，2020年3月初至4月末，美国相继通过了四轮共计近3万亿美元的疫情应对法案，规模远高于2008年10月初的7 000亿美元救助计划（TARP）。在促进复苏方面，继2020年12月特朗普政府批准9 000亿美元刺激法案、2021年3月拜登政府批准1.9万亿美元救助法案后，2021年3月和4月又宣布了总额高达2.3万亿美元的“美国就业计划”和为期10年共计1.8万亿美元支出的“美国家庭计划”。尽管最终通过的“就业计划”缩水至1.2万亿美元，但仍远高于2009年0.8万亿美元的《美国复苏和再投资法案》。从赤字率来看，2009年美国财政赤字占GDP的比重创二战以来最高纪录的9.77%，较2008年提高了6.67个百分点，而2020年这一数字则由前一年的4.65%迅速上升至14.87%，2021年仍高达12.25%。
二是财政支出主要针对家庭部门，对居民消费的刺激作用更加直接。与奥巴马时期主要采取减税、扩大福利支出等方式不同，疫情后财政支出主要针对家庭部门，采取直达方式补贴居民，转移性收入占个人总收入比重一度高达33.5%（2021年3月）。消费是美国经济最主要的支撑，财政再分配有效保护了居民收入和边际消费倾向较高的中低收入群体，总需求中的消费支出迅速上升。
三是货币政策创新工具配合财政政策，支持企业和家庭部门。为更好地支持中小企业“保就业”，美联储创设了薪酬保护计划流动性便利（PPPLF）工具，为参与美国小企业局（SBA）负责的薪酬保护计划（PPP）提供贷款的金融机构提供低成本流动性支持，增强其服务中小企业的意愿和能力，这也充分彰显了美国对中小企业的支持以财政政策为主、货币政策为辅的特点。
4.3 低利率和有效需求不足条件下，财政扩张的挤出效应更小，经济拉动作用更大，债务可持续性更高（r<g）
低利率需求不振条件下，财政支出乘数更大、刺激力度更强。在经济正常时期，由于对私人部门的挤出效应，扩大财政支出的乘数效应并不明显，但在低利率和有效需求不足的条件下，财政支出的挤出效应往往更弱。特别是，危机期间的财政扩张效果更明显，乘数效应往往高于经济正常时期，而危机期间收缩财政则会导致长期停滞，欧元区经济持续低迷很大程度上就与欧债危机后很多国家的财政紧缩密切相关（Buti and Corsetti，2024）。而且，在有效利率下限条件下，非常规货币政策与财政政策协调能够取得更为明显的效果，只有系统性实施规模足够的量化宽松才能有助于减缓有效利率下限约束。由此，疫情暴发后在超低利率和非常规货币政策配合下，扩张性财政政策的刺激效果更明显，经济重启后复苏进程更为迅速（Hofmann et al.，2021）。
低利率极大地提高了政府债务的可持续性（r<g），政府债务扩张的社会福利损失更小。虽然欧盟很早就引入了60%的公共债务警戒线，危机后政府杠杆率风险阈值标准引起了广泛关注，但经济发展阶段和偿债能力对债务可持续性更为重要，杠杆率阈值结果并不稳健（Pescatori et al.，2014）。全球金融危机以来，持续低利率为政府融资提供了更大空间，净利息支出负担逐渐成为衡量政府债务可持续性的标准，这可追溯至20世纪80年代有关外债偿付能力与债务危机的讨论，主要是政府债务实际利息（r）与经济增速（g）的关系。二战后的大部分时期各国的r都小于g（r<g），这意味着与增长密切相关的税收增长快于实际债务利息增长，公共债务几乎没有成本并可持续滚动扩张。而且，尽管公共债务可能会因挤出效应而减少资本积累，但低利率条件下社会福利成本并没有想象的那样大，资本边际回报率越低，公共债务的社会福利成本越小，低利率“新常态”下政府发债的财政政策空间非常充裕（Blanchard，2022）。尽管疫情暴发的2020年美国联邦政府债务占GDP比重较上年增加20多个百分点达到127.7%，但净利息支出仅占GDP的1.6%，远低于克林顿政府时期2.75%的平均水平。因而，2021年3月财政部长耶伦在国会听证会上指出，从债务支出负担来看美国联邦政府仍有较大的财政空间。
经济不平等和贫富分化日益严重，各国不得不重新倚重财政政策。从一个完整的经济周期看，经济扩张和紧缩的循环过程会抵消货币对分配的影响，因而作为总量调控手段的货币政策通常无须关注经济公平。然而，危机后经济持续低迷和宽松货币政策易放难收，贫富差距扩大还会降低货币政策传导效率，货币政策的分配效应逐渐引发各方的广泛关注，这也是美联储采用货币政策新框架的重要考量（Fiveson et al.，2020）。不过，货币政策对促进经济公平作用有限，财政和结构性政策效果则更为明显。特别是，各国经验表明，累进税收制度对降低税后收入不平等发挥了重要作用，通过加大教育、医疗、社会保障等公共投入以及采取反垄断等结构性政策，可以更好地促进社会公平（BIS，2021）。由此，疫情以来大规模的财政刺激政策更加注重社会公平。根据美国国会预算办公室（CBO）的数据，2021年3月拜登政府1.9万亿美元的财政刺激方案中，用于居民救助和税收减免的支出占47%，这一数字在2009年奥巴马政府0.8万亿美元的《美国复苏和再投资法案》中仅为30%。
4.4 李嘉图等价表明，持续扩张的相机抉择财政刺激效果并不理想，通胀、债务成本等约束将制约财政赤字和债务扩张
李嘉图等价是否成立，对财政刺激效果和政策空间至关重要。尽管传统观点认为财政政策应遵循李嘉图模式，但唐·帕廷金（Don Patinkin，1956）很早就指出，只有私人部门充分考虑到未来税收且不将国债作为财富的条件下，家庭会预期当前财政状况对其未来收支的影响前去世意味着其税收负担下降和可支配收入上升（也即国债存在净财富效应），李嘉图等价就不会成立。尽管巴罗（1974）考虑利他主义遗产行为的分析表明，李嘉图等价依然成立，但古典经济学财政收入由经济内生决定的观点实际上只是均衡条件的一个特例。遗产为负、政府举债因代际偏好不同而产生再分配效应、差异性税收（如累进税）、市场竞争不完全、信息不完全和理性预期偏差，都会影响李嘉图等价成立，财政扩张和发债为赤字融资对经济增长的影响即使在长期也并不一定是中性的（Ricciuti，2003）。不过，正如货币短期非中性而长期中性，尽管由于时滞效应短期冲击的影响需要很长时间，当通胀未被充分预期时，价格调整并不会在瞬间完成（可能需要2～5年）从而影响产出，但短期冲击的影响终将消失，理性预期意味着宏观经济政策无效，李嘉图等价在长期仍然成立（Barro et al.，2022）。否则，只要提高赤字和货币供给，经济将持续扩张而无法收敛至稳态水平。
应对危机的预期之外的财政刺激效果明显，但持续扩张的相机抉择财政政策长期效果并不理想。有研究（Woodford and Xie，2022）指出，如果家庭并不是在无限期界条件下进行决策，李嘉图等价往往并不成立；应对危机的财政刺激政策往往是临时而非系统性安排，因此家庭决策并不会完全理性。此时，即使面临有效利率下限约束，财政转移支付的逆周期调控仍能有力应对危机带来的经济收缩，只要货币政策配合提供宽松政策空间即可。不过，与全球金融危机对需求的内生冲击不同，疫情暴发时美国仍处于历史最长扩张周期，虽然供求都受到明显影响，但主要还是外生供给冲击，企业和居民资产负债表相对完好，微观主体不会经历痛苦的去杠杆过程。因而，疫情后刺激需求的财政救助效果相对较小（Furceri et al.，2021）。而且，疫情的财政应对政策明显偏离了各国过去几十年持续努力遵守的财政规则，债务上限被不断打破并难以逆转，很多新兴市场国家的财政委员会不得不屈从于政治需要（Medas et al.，2022）。甚至，在2021年初经济明确复苏、通胀已现苗头后，新上任的拜登政府仍未考虑退出刺激政策反而连续推出巨额财政支出法案，相机抉择特征更为明显。持续扩张的财政政策只是在短期提升了个人可支配收入和消费支出，但政策动态不一致性问题更加突出，对家庭永久性收入（长期趋势）的影响并不显著，反而推升物价大幅上涨，财政刺激的长期效果并不理想（Taylor，2022）。
债务实际利率低于经济增速（r<g）并非常态，通胀、债务成本等约束致使财政赤字和债务扩张不可持续。李嘉图等价意味着发债替代征税导致的当期税负下降将由未来更多的税收补偿。但是，如果国债实际利率低于经济增速，当期税收减少并不会导致未来税负增加，李嘉图等价就不会成立，政府可以借新还旧无限期地滚动债务，财政赤字持续扩张变成了“免费的午餐”。不过，根据新古典增长理论的“黄金法则”，实际利率应与经济增速相符。虽然二战后无论是发达国家还是新兴市场国家大部分时期的国债实际利率都低于经济增速，但这主要与金融抑制有关。二战前金本位制时期的所有国家和20世纪80年代取消利率管制后的发达国家国债实际利率均值都略高于经济增速，即使全球金融危机之后仍是如此。尽管金融抑制有助于扩大财政空间，但亦会加剧资源错配并降低经济增速。毕竟，利率是经济增长的内生变量，财政支出扩张和更高债务水平将推高利率水平，降低公众持债意愿，再加上通胀及其波动等约束，两者关系很容易逆转，r<g和政府债务扩张不可持续。r与g的关系用于预测政府债务违约的作用并不显著，政府债务的边际融资成本往往会突然上升并引发债务违约（Mauro and Zhou，2021）。可见，利息支出占GDP比重只能作为债务可持续性的参考指标，r<g并非常态且不可持续，不应为政府融资而人为压低利率。
4.5 价格水平的财政理论：对通胀政策原因的再讨论
物价飙升表明主张财政赤字货币化的现代货币理论事实上已经破产，财政政策发挥更大作用是各国高通胀的重要原因。疫情期间，美国经济短暂衰退，而后迅速反弹，2021年初经济重启后复苏异常强劲，财政货币双扩张政策功不可没。然而，几乎所有发达国家的物价都迅速上升，通胀迭创四十年来新高，主张财政赤字货币化的现代货币理论实际上已被证伪。该理论采用后凯恩斯学派常用的“存量—流量一致”（SFC）分析方法，缺乏对微观主体行为的分析且未考虑理性预期、最优化等问题，在研究方法上存在缺陷。而且，现代货币理论秉承勒纳主张的财政政策应着眼于整个经济体系而不必拘泥于预算平衡的功能财政思想，倡导充分就业的“就业保障”或“最后雇佣者”（ELR）计划，对赤字货币化与通胀关系的讨论过于模糊（以不引发严重通胀作为前提条件过于主观），央行应从属于财政、政府可无限发债融资等观点混淆了债务与货币的性质，没有考虑利息负担、通胀和实际货币需求等约束条件，可谓既非现代（古已有之），也非货币（而是财政），更非理论（只是政策实践）（Mankiw，2020；Deist，2020）。疫情暴发后，各国财政支出规模前所未有，据测算，财政刺激至少分别导致美国和欧元区通胀率额外上升2.5%和1.8%（Soyres et al.，2022）。显然，尽管弗里德曼有关“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”的主张已深入人心，但这实际上过于强调货币的作用，力度更强的财政政策完全可以说明全球金融危机后与疫情后价格表现的差异。不过，虽然疫情应对政策行动果断、力度充足，但财政货币政策刺激的力度稍大、转向滞后，各国央行普遍忽视了财政因素对物价的影响（Koch and Noureldin，2023），严重误判通胀走势并导致政策“大放大收”，金融稳定也受到了一定影响。
价格水平的财政理论认为，财政政策和货币政策共同决定了价格水平，不同类型的政策组合对物价影响不同。较现代货币理论的诞生略早，20世纪90年代初利珀（Leeper）最先提出了“价格水平的财政理论”（FTPL），经过西姆斯（Sims）、伍德福德（Woodford）、科克伦（Cochrane）等人的努力，不断发展完善（Cochrane，2023）。价格水平的财政理论将政府债务现值与预算约束条件的关系作为讨论的出发点，认为财政政策在价格水平决定中同样发挥着重要的作用，通胀是否永远只是货币现象取决于财政货币政策的具体类型组合。财政政策和货币政策都可分为积极（active）和消极（passive）两种类型（AF或PF，AM或PM）。所谓积极政策是政策制定并不考虑现有政府债务余额，无须应对当期政府财政预算，自由裁量度更高；消极政策则要考虑政府债务冲击，考虑预算平衡。从预期的角度来看，积极政策不但要考虑当前和过去的状态，还要对未来政策预期做出响应，相当于前瞻性预期；消极政策则仅对当前和过去状态做出响应，相当于适应性预期或后顾性预期。消极财政政策（PF）和积极财政政策（AF）又分别被称为局部李嘉图政策和局部非李嘉图政策。
只有在消极财政政策或积极货币政策下，通胀才是一种货币现象，在积极财政政策下，通胀都是由财政货币政策共同决定的。从政策组合角度来看，消极财政/积极货币（PF/AM）和积极财政/消极货币的价格水平都能够实现唯一的理性预期稳定均衡解，又被称作政策诱导性均衡。在消极财政/积极货币政策组合下（货币主导体制），财政政策可缓解债务冲击，而且不会影响均衡价格、利率或实际货币余额，只有在这样的政策组合下，通胀才是一种货币现象而与财政无关。在积极财政/消极货币的政策组合下（财政主导体制），实际债务波动将创造货币供给，赤字冲击将推升通胀水平，货币对通胀的影响取决于财政因素，价格水平成为由财政政策决定的财政（而非货币）现象。积极财政/消极货币政策组合则会得到爆炸性（explosive）理性预期均衡解（也即变量动态不稳定），即使货币政策不考虑财政预算和债务问题，积极财政政策仍然会影响价格水平，但旨在遏制通胀的货币政策大幅提高政策利率不仅会引发经济衰退，还会使公共债务成本和规模迅速增长，导致价格相较于债务没有增长时更大幅度的上升；此时政策组合仍为财政主导，这样可以很好地解释为何很多通胀目标制国家（特别是财政纪律不佳的新兴市场国家）的政策表现并不理想；在此情形下，仅紧缩货币而不限制财政扩张，不仅无法有效抑制通胀，还会导致物价进一步上升和经济“滞胀”，这又被称作“财政滞胀”（fiscal stagnation）。最后，在消极财政/消极货币政策组合下则无法得到确定的理性均衡预期解。可见，只要是在非李嘉图等价的积极财政政策下，财政因素都将对价格水平起到决定性作用，通胀不仅仅是货币现象，而是由财政货币共同决定的。
财政主导的政策体制引发了20世纪60年代中期以来的大通胀，也是疫情后物价飙升最主要的政策原因。尽管价格水平的财政理论的政策含义非常清晰，对财政货币政策协调配合有非常具体的指导意义，但在很长一段时间里，价格水平的财政理论的进展主要体现在理论层面，经验研究成果相对不多，这主要是由于不同政策类型的有效识别和政策组合判断等仍存在困难，很多研究将价格水平的财政理论检验转换为财政可持续问题，或通过计量方法（如VAR的脉冲比较）间接识别政策组合类型，价格水平的财政理论一度被认为是无法检验的理论（龚六堂、邹恒甫，2002；Leeper and C.Leith，2016）。近十多年来，有学者利用马尔科夫（Markov）体制转换模型识别政策并基于动态随机一般均衡模型进行研究，发现20世纪60年代至沃尔克时代之前，美国宏观调控主要是财政主导，财政政策直至90年代才转向消极；从90年代初至全球金融危机之前，则主要是货币主导（Bianchi and Ilut，2017）。根据财政规则、央行独立性、财政货币政策反应函数的结果，班纳吉等人（Banerjee et al.，2022）对21个发达国家近四十年的政策体制进行分类发现，无论是按照名义（de jure）还是实际（de facto）标准，2010年以来大多数国家都采用了预算平衡的审慎财政政策（占比约90%），但20世纪70年代这类国家占比较低；货币主导体制在70年代较少但当前已成主流，财政主导体制占比已降至10%左右。在财政主导体制下，财政赤字、经济增长引发的通胀上升幅度分别为货币主导体制下的5倍多和3倍多；而且，在财政主导体制下，通胀波动更大且具有显著的非线性特征，物价上升风险明显高于货币体制；疫情以来政策体制主要是财政主导而非货币主导，美联储的平均通胀目标制也推升了物价水平。类似地，很多学者指出，财政主导的宏观调控是当前高通胀最主要的政策原因，激进的货币紧缩无法完全控制物价持续上涨，财政政策必须进行相应调整，否则经济很可能陷入“滞胀”（Bianchi and Melosi，2022；Cochrane，2023）。
5. 财政政策与货币政策的关系及协调配合
5.1 财政政策与货币政策的关系：共同点与主要差异
财政货币政策紧密相连，都是国家权力和宏观调控的重要手段。财政货币政策都起源于为政府融资服务，在现代社会主要是为了熨平周期性波动，促进经济健康发展，都是国家获得资金资源并调节经济运行的重要工具，本质上属于国家权力。财政政策源于政府的征税权，通过征税可以直接偿还债务。货币政策源于政府的货币发行权或铸币权，发行货币可避免政府技术性违约。税收收入和货币发行都能弥补政府收支缺口，两者共同支撑政府预算。正是在这个意义上，现代货币理论才将货币等同于政府债务。
财政货币政策本质上也是隐性社会契约的一部分，政策权力存在边界。政府征税以承诺有价值的公共服务为前提，货币发行取决于货币作为支付手段和记账单位的可接受性，币值稳定是最为关键的因素；货币用于纳税有助于建立货币需求并巩固币值，稳定的货币体系则有利于促进增长并加强税基，两者共同促进相互支持。不过，避税行为意味着税率并非越高越好，货币超发将导致币值不稳并影响货币可接受性。一旦税率过高或货币严重超发，国家信用就会破产，社会契约也将被打破，进而导致经济崩溃（Borio and Disyatat，2021）。
财政政策与货币政策虽一体两面，但仍存在着本质上的不同。现代货币理论认为，现代经济建立在清偿税款并处于债务金字塔顶端的货币（即高能货币）基础之上，价格水平的财政理论则从政府债务和预算条件出发讨论通胀问题，两者都从政府资金安排的角度将财政货币政策作为一个整体进行分析，这也符合中央银行起源于为满足政府发行货币以偿还债务的观点（Selgin et al.，2012）。然而，主张央行从属财政和财政赤字货币化的现代货币理论在疫情后破产，考虑通胀约束和政府债务可持续性的价格水平的财政理论则能够更好地解释不同政策组合下通胀的不同表现，这说明作为宏观调控手段的财政货币政策仍存在明显的差异。
从最终目标来看，除平滑经济波动外，财政政策还要考虑收入分配、地区协调发展等最终（甚至是优先）目标，具有明显的结构性特征。各国央行大多以通胀作为首要目标，在确保物价稳定的前提下兼顾产出就业等其他目标；主要出于政治方面的原因，美联储采用物价稳定、充分就业的双目标制，很多新兴经济体则采用了多目标制，但货币政策最终目标都是宏观总量目标。
从工具手段来看，财政政策主要是通过对微观经济主体不同的税率或转移支付，直接影响不同主体、部门和地区的经济行为，进而实现产出、就业等总量目标或协调发展等结构性目标，具有明显的差异化特征，在结构优化方面可以发挥更大作用。货币政策则主要通过调节央行资金的数量（如再贷款、再贴现或公开市场操作的流动性投放）或价格（短端基准政策利率）来影响金融机构的经营行为，进而影响实体经济的资金可得性和资金成本，本质上仍属于间接政策手段，在总量调节方面能够发挥更大的作用。
从传导机制来看，财政政策主要通过税收、发债和政府支出等方式发挥作用，与各类市场参与者利益息息相关，能够直接影响不同微观经济主体的决策行为，政策效果更加明显直接。货币政策则主要以金融机构为媒介发挥作用，通过金融机构的行为影响消费、储蓄、投资等实体经济活动，属于间接总量型调控，政策传导链条相对较长，政策效果往往存在一定的时滞，对不同行业和地区的影响主要取决于各自的经济状况和风险偏好。
从功能效果来看，不同类型的经济主体对税收或财政资金的敏感度不同，通过差异化的税率或支出安排，财政政策可以最大限度地提升经济效率，更好地促进经济增长和结构转型升级。货币政策则有如绳索，主要侧重于总需求管理，抑制经济过热作用大多强于推动增长，在有效需求不足时刺激经济的作用往往有限。
从资金性质来看，财政资金来自纳税人，属于公共支出性质，央行资金则是贷款属性，两者的本质区别在于“无偿性”和“有偿性”，分别对应的是偿付能力和流动性问题。具体而言，财政资金对应于税收和政府发债，通常直接无偿拨付给特定的经济主体，资金所有权在流通过程中发生改变，往往具有强制性和无偿的特点。央行资产方支出对应于负债方各项存款、央行票据或现金投放，是央行对全社会的负债，资金所有权在流通过程中并未发生变化，最终仍要偿还并回流到央行，否则将损害央行资产负债表，影响公众信心和币值稳定。
从决策机制来看，现代公共财政制度都建立了一系列严格规范的制度，往往是各方利益主体博弈的结果，需要公开透明并接受全民监督，通常要受到财政委员会和既定财政规则的约束，以强化财政纪律。由于资金性质不同，货币政策制定和实施过程较短，现代央行都拥有一定的决策独立性，遵循一定的规则开展货币决策（如固定货币增速规则或泰勒规则）。
5.2 财政货币政策协调中的“缺位”与“越位”
财政货币政策差异明显，政策缺位不利于经济的健康发展，两者缺一不可，无法相互替代。理论上，只有在政府融资能力有限、财政政策空间不足、有效利率下限和金融市场动荡等因素阻碍货币政策传导时，各国央行才应采取扩张资产负债表等非常规结构性货币政策，一旦金融市场稳定就应着手货币政策正常化，财政和结构性政策应在经济复苏中发挥更大作用。然而，自20世纪80年代以来，财政政策在宏观调控中的作用相对有限，货币政策承担了过多的责任，特别是在全球金融危机爆发后，中央银行的作用更加突出，财政政策力度相对不足，劳动力市场、社会保障等结构性改革进展缓慢，各国经济复苏进程并不理想。同样，由于货币政策传导存在一定的时滞，货币调控面临的实际环境非常复杂，特别是对供给冲击推动的价格上涨作用有限，通胀波动与产出波动（不仅仅是水平）也存在一定的交替关系，过于严格地追求稳定反而可能导致经济的大幅波动。19世纪最后三十年和大萧条时期的通货紧缩，很大程度上就是由于货币供给无法满足经济正常运行的需要。可见，中央银行不能仅盯住物价稳定，否则将导致经济大起大落。鉴于此，尽管1990年新西兰最初建立的通胀目标制以物价稳定作为唯一最终目标，但目前各国央行都采取了以通胀作为首要目标、兼顾产出就业等其他目标的“弹性通胀目标制”（Svensson，2011）。
财政货币政策界限清晰明确，政策越位也会严重损害经济，财政部门和中央银行要守好政策边界和政策规则，自主决策至关重要。尽管可以将财政央行视为一个整体，但央行的很多资产本就是政府负债，并表后原本貌似庞大的政府资产和调控能力实际上要小得多，财政政策和货币政策必须守住各自的界限，两者不能混为一谈。20世纪60年代中期以来的“滞胀”和疫情后的大通胀教训充分说明，政府支出过度扩张和财政主导的宏观调控不利于经济和物价稳定。不考虑预算约束大量发债还将不可避免地影响风险溢价和收益率曲线的形状，放大金融机构的资产收益波动，威胁金融体系稳定和货币政策顺畅传导。伯恩斯时代的美联储更加关注就业，致使经济陷入更深的滞胀泥潭。虽然压抑利率汇率有助于控制政府借贷成本，但物价上升仍将最终改变政府收支行为，特别是大水漫灌的货币超发将导致恶性通胀和金融动荡，危机救助稳定经济将给政府财政带来巨大负担（Borio et al.，2023）。可见，财政和货币政策当局自主决策至关重要。伍德福德（1998）甚至认为，价格水平的财政理论隐含着货币政策自主决策的前提，货币决策不直接对财政变量做出反应，而是对财政变量以外的其他变量做出反应（也即积极货币，而非消极货币），否则货币政策将完全从属于财政政策，通过当前或未来的铸币税就可平衡政府现值预算方程，这样通胀仍是一种货币现象。财政部门和中央银行只有在守好各自政策边界和政策规则的基础上自主决策，才能在制度上确保财政货币政策界限清晰，这正与现代中央银行起源和财政货币政策分化相对应。
5.3 财政货币政策协调配合的基本原则
由上可见，财政政策与货币政策的关系是对立统一的，政策缺位、越位都会引发严重的问题。虽然根据价格水平的财政理论，消极财政/积极货币的政策搭配是一个理想的政策组合，但正如经验研究表明的，政策类型识别仍存在困难，如何在现实的调控中把握好政策力度仍需科学与艺术的结合。具体而言，财政央行既不能仅仅为了预算平衡或价格稳定而不作为，也不能任意发债乱花钱或肆意扩表滥印钞票。应在守好政策边界和政策规则的基础上，根据各自的目标和优势进行政策调控，做好政策协调配合要遵循以下基本原则。
一是始终以各自的首要目标为主，按照规则导向开展自主决策。货币政策应以物价稳定为首要目标，财政政策则应以产出就业或结构优化为主。只有在确保首要目标的前提下，才能兼顾其他目标。财政货币政策都应以规则导向方式开展决策，货币政策应遵循泰勒型利率规则，在均衡实际利率水平的基础上，根据产出物价缺口进行利率决策，满足利率调整大于物价上升幅度的“泰勒原理”；财政政策则应充分考虑债务可持续和预算的长期动态平衡。
二是根据各自的特点和优势，在宏观调控中发挥应有的积极作用。货币政策本质上属于总量政策，财政政策在结构优化方面能够发挥更大的作用。中央银行应充分发挥货币决策机制相对灵活的优势，加强与市场沟通，提高政策透明度，有效进行预期引导，通过营造稳定适宜的货币金融环境，确保经济在稳态增长路径上平稳运行。在探索健全财政规则的同时，大力加强财政在推进结构性改革中的作用，更好地发挥财政自动稳定器在逆周期调节中的作用，以激励相容的方式进一步完善税制安排和政府支出结构，切实提升经济增长的内生动力。
三是在把握好政策边界的同时，考虑政策的相互影响并为对方提供充足的政策空间。财政赤字货币化和货币超发等越位政策并不可取，在确保各自首要政策目标的前提下，财政政策和货币政策都要尽可能为对方提供便利和空间。在经济上行扩张阶段，加息等紧缩性货币政策应把握好节奏和力度，以免过度增加财政负担、加剧金融脆弱性；削减政府支出等财政紧缩也要避免过于激进，防止经济大幅下降加速不良资产暴露，威胁金融稳定并倒逼货币宽松。在经济下行阶段，物价上涨压力不大，货币政策可在降低政府融资成本方面发挥更大作用，财政部门则可将资金分配到刺激效果更明显的特定领域和薄弱环节，促进经济更快复苏，尽量避免零利率和流动性陷阱。
四是面对经济金融危机应果断采取非常规手段，但财政货币政策重点有所不同。危机应对政策越迅速有力，最终损失越小、效果越好。财政部门要克服政治压力和决策程序的干扰，中央银行则需要扫清法律授权的障碍，两个部门应密切沟通，针对救助方案、处置方式、损失分担等尽快达成一致。同时，在危机应对中结合各自优势，各有侧重。货币政策主要针对市场流动性问题，中央银行应充分发挥最后贷款人乃至最后做市商职责，尽快恢复市场信心；对资不抵债的问题金融机构则应与审慎监管、存款保险等部门加强合作，稳妥推进问题机构处置；当政府融资能力不足、财政政策空间有限时，通过超低（零甚至负）利率政策和量化宽松等非常规货币政策，刺激经济复苏。财政政策则主要针对非金融企业和家庭等实体部门，当资产负债表严重受损和有效需求不足时，通过临时性减税、扩大财政支出、转移支付等方式修复企业和居民的资产负债表，提振微观主体信心；对问题金融机构，在现有制度安排和市场力量无法顺利出清问题金融机构时，财政资金应在吸收处置成本方面发挥更积极的作用。
五是危机应对政策应相互留好政策空间，适时考虑非常规政策退出和正常化路径，在与市场沟通时强调彼此的政策约束和影响。危机应对的非常规财政货币政策要充分考虑对方的政策空间，确保有足够的能力应对未来可能的意外冲击。货币政策要将利率保持在合理的较低水平，尽可能降低债务成本以巩固财政空间，财政政策也要将赤字控制在适度范围，以免推升物价挤压货币政策空间。不过，利率水平并非越低越好，持续低利率绝非正常状态，容易引发资金空转、资产价格飙升、僵尸企业蔓延等副作用，不利于金融稳定和金融资源有效配置。而且，过度宽松的货币政策还可能导致恶性通胀和资产泡沫，进而驱动央行过度收紧政策形成“大放大收”，损害货币政策信誉。因此，一旦金融市场稳定，就应当考虑非常规政策的退出问题。财政当局不能视宽松融资条件为理所当然，而是要以更为积极的政策手段在拉升有效需求和结构性调整方面发挥更大作用。当然，重塑预算平衡的财政政策正常化与加息缩表的货币政策正常化很可能存在冲突。财政部门和中央银行都应适时考虑正常化的具体政策路径，在与市场沟通时强调对方政策可能带来的约束和受到的影响，积极引导市场预期，更好地发挥财政货币政策的逆周期调控作用。
另外，财政货币政策协调的具体方式和工具选择并没有最优或固定模式，这主要取决于各国经济金融的历史演进、交易制度、市场习惯等实际情况和具体问题。一个最明显的例子就是中央银行在日常政策操作时对国债的态度。国债既与政府收支密切相关，又直接关系到利率水平和市场资金供求，同时具有财政和金融属性，国债发行和管理也是联结财政货币政策的重要方式。尽管至少在全球金融危机爆发之前，各国央行就对理想的货币操作框架达成了重要共识，但在央行的主权风险敞口（也即持有政府债务）问题上，美英央行与欧洲大陆国家央行却存在两种截然不同的观点（Bindseil，2016）。从成立之初就与政府关系密切且受财政部影响较大的美联储和英格兰银行等相当一部分中央银行主张“政府部门”观点，强调央行在市场中的独特地位应反映在对政府部门金融资产（国债）的特殊偏好中，认为央行可以在资产端持有大规模的政府债务，某种程度上这相当于将央行视为政府部门的一部分，有利于形成一个精简且统一的官方部门资产负债表，还可避免央行持有大量私人债务，减少对私人债务工具价格的扭曲。相反，以德国为代表对通胀和财政赤字货币化更加警惕的许多欧洲大陆国家央行则主张“央行独立性”观点，认为央行应将政府视为一般债务发行者，不应过分强调政府在资产组合或担保体系中的特殊地位。否则，政府可能会通过较低的筹资成本获得好处，大幅降低央行独立性。央行应作为一个普通投资者，在金融市场操作中保持较强的独立性。正是由于对政府债务观点的不同，以及金融市场发育程度和央行货币操作历史的差异，美英央行与欧洲大陆国家央行在资产组合、抵押品要求等方面的态度也存在较大分歧。美联储公开市场操作仅限于隔夜利率目标的短端流动性管理，2007年之前期限长达三个月（甚至更长期限）的信贷操作（credit operations）仅占其总资产的5%左右，信贷操作和公开市场操作的合格抵押品范围均相对较窄且标准并不一致，交易对手范围也比较有限。欧洲央行在市场长期流动性供给中的作用则更加突出。2007年之前，欧洲央行信贷操作占其总资产的50%左右，信贷操作与公开市场操作的抵押品范围较广且标准一致，交易对手范围更为广泛。
总之，无论如何配合，财政货币政策都应坚守自己的政策边界和政策规则，根据经济金融实际需要和政策协调基本原则，相互支撑共同协作，形成更大的政策合力。全球金融危机之前，美联储的国债资产占比一直高达80%以上，1年期以下短期国债占其持有国债的比重基本稳定在35%左右。欧洲央行通过信贷操作直接为市场提供大量长期流动性，持有一般政府债务占总资产比重从未超过10%。全球金融危机爆发后，各国央行都加强了资金期限转换、货币宽松、金融稳定等功能，积极丰富投资组合，大量配置长期国债，扩张资产负债表。由此，美欧货币政策操作的分歧逐步趋同，呈现合流态势。美联储的国债资产占比在2008年底一度降至仅略高于20%，短期国债在国债资产中的比重在2012年8月至2019年8月长期接近或等于零；欧洲央行推出的长期再融资计划（LTRO）、公共部门购买计划（PSPP）等很多非常规工具则允许抵押或按成员国央行（NCBs）出资比例购买政府债券，疫情后推出的紧急购买计划（PEPP）更是打破了按成员国央行出资比例购债的要求。不过，随着各国货币政策开启加息正常化和持续缩表，未来这两类央行的资产结构很可能仍会表现出明显的不同。2021年以来，多国央行开始调整货币政策方向，在加息的同时开展量化紧缩（QT）退出非常规政策。2022年3月美联储正式加息后，于当年6月再次实施缩表计划，2024年末美联储国债资产占比已升至62.1%，短期国债占国债资产比重升至4.5%；2023年3月欧洲央行开启缩表计划以来，截至2024年12月资产购买计划（APP）累计净缩减5 488.2亿欧元，其中公共部门购买计划（PSPP）高达4 337.9亿欧元。
最后，财政货币政策都属于逆周期宏观经济政策，主要用于熨平经济波动，只有与深层次结构性改革有机结合，方能更好地巩固调控成果。宏观调控主要是通过总需求管理使实际产出与潜在水平相接近，经济增长潜力则根本上取决于结构性改革，应当正确认识短期需求管理与中长期改革之间的关系。短期刺激是为改革赢得时间和空间，只调控不改革会患上“刺激依赖症”。因此，从中长期来看，必须通过结构性改革提升全要素生产率和潜在产出增速，但改革的时机和方式非常重要。正如凯恩斯在致罗斯福总统的公开信中强调的，复苏（Recovery）和改革（Reform）不能相互混淆，两者应有一个先后次序。毕竟，深层次改革推进不易，见效缓慢，短期内还可能冲击总需求。因此，在经济上行需求高涨阶段，要加快推进深层次改革，通过“寓改革于调控”提升宏观治理水平，这样既能够减轻宏观调控压力，又能够促进经济长远健康发展。在面临危机冲击有效需求不足时，应优先实施扩张性宏观政策，让经济尽快回归正轨，为更大力度、更深层次改革创造条件。扩张性政策与结构性改革并不完全矛盾。要做好政策储备，通过“刺激+改革”的方式，加快出台有助于稳定经济、促进需求的改革措施，一俟经济运行正常则下决心策略性地深化改革。
6. 结论性评述
本文深度解析了现代中央银行的起源，系统梳理了各阶段宏观调控实践经验及相关理论，在此基础上，深入讨论了财政政策与货币政策在宏观调控中的关系。采用金本位制的英格兰银行被公认是现代中央银行的鼻祖，货币决策权和政策独立性对中央银行至关重要，是现代中央银行的重要标志。二战后更加重视财政作用和就业目标的宏观调控最终引发了滞胀恶果，规则导向且承担更多责任的货币政策则为20世纪80年代以来的“大缓和”做出了重要贡献。全球金融危机后，财政政策依然乏力，不得不依赖“准财政”非常规货币政策。疫情以来，财政手段发挥了更大作用，但财政货币双扩张导致物价迅速飙升，现代货币理论事实上已破产，持续扩张的相机抉择财政政策长期效果并不理想，通胀、债务成本等约束致使财政赤字和债务扩张不可持续。价格水平的财政理论表明，财政主导的宏观调控是20世纪60年代中期以来大通胀和疫情后物价大幅上升最主要的政策原因。
财政政策和货币政策紧密相连，都是国家权力和宏观调控的重要手段，但两者界限分明，在最终目标、工具手段、传导机制、功能效果、资金性质和决策机制等方面，差异明显，政策缺位、越位都会引发严重问题，财政部门和中央银行自主决策至关重要。应在守住政策边界的基础上，始终维护各自的首要目标并按规则自主决策，充分发挥自身特点和优势，考虑政策相互影响并为对方提供充足政策空间，在危机应对时各有侧重地采用非常规手段，在适时考虑非常规政策退出和正常化路径的同时，积极加强与市场的沟通。在上述原则下，根据一国经济金融的实际情况，不断完善财政货币政策协调配合的具体方式，处理好短期宏观调控与中长期深层次改革的关系，有效熨平经济波动，更好地提升增长潜力，这对当下中国具有非常重要的启示性意义。
在我国计划经济时期，财政货币并不分家，财政部门和中央银行都是国家的“钱袋子”。中国人民银行作为全国唯一的金融机构一度只是财政部的附属，仅保留一块“牌子”发挥社会资金出纳功能。即使在改革开放后的很长一段时期，财政部门为缓解收支压力仍经常直接向央行透支或将财政收支转嫁给金融部门（如银行发放的各种“安定团结贷款”）。直至20世纪90年代初确立社会主义市场经济体制后，我国才按照现代市场经济的要求规范财政与央行的关系，明确财政不得直接向央行透支。与发达国家类似，我国宏观调控一直较多依赖货币手段，金融部门在全球金融危机和新冠疫情应对中都冲在了最前线，在现实的政策调控中也依然存在着财政间接向央行透支和责任向金融部门转嫁的现象。当前，我国财税体制仍不健全，自动稳定器和财政规则远未完善，在“三农”、小微、社保、科创、绿色发展等方面的公共资金投入明显不足，央行被迫补位并不得不采用大量结构性货币政策；同时，财政资金大量投向基建领域和市场有效的竞争性行业，在国有金融机构管理中“既当裁判又当运动员”。相较而言，财政政策缺位、越位问题更为严重，一定程度上影响了货币政策和宏观调控效果（徐忠，2018）。今后，应大力深化财税体制改革，加快建设现代财政制度，在明确财政货币政策界限的基础上，进一步健全财政货币政策决策机制，切实提升政策合力，提高宏观调控的前瞻性、针对性和有效性，更好地促进经济高质量发展。
内容来源：比较
责任编辑：张逸君
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